Der Untergang des Libor bedeutet keine Manipulationen mehr, aber weniger Flexibilität Der Zinssatz, einst als wichtigste Kennzahl im Finanzwesen bezeichnet, stirbt diese Woche endgültig

 Am Ende dieser Woche kommt es zu einem bahnbrechenden Ereignis: Der Dollar-Libor wird endgültig sterben. Die große Frage ist: Macht sein Ersatz, der Secured Overnight Financing Rate, das globale Finanzsystem sicherer oder ist es einfach anderen Risiken ausgesetzt?

Der Londoner Interbanken-Angebotszinssatz, der täglich von Bankengremien festgelegt wird, galt einst als die wichtigste Zahl im Finanzwesen. Dabei handelte es sich um eine Reihe von Kreditkosten, die eine Reihe von Laufzeiten für die wichtigsten Währungen der Welt abdeckten. Alles im Wert von Hunderten Billionen war an den Libor gebunden, von variabel verzinslichen Anleihen über Wohnhypotheken bis hin zu Autokrediten.

Als der Gestank der Preismanipulation überwältigend wurde und die Großhandelsfinanzierungsmärkte zwischen Banken austrockneten, war der Untergang des Libor unausweichlich. Es hatte jegliche Glaubwürdigkeit verloren, da aus Mark-to-Market Mark-to-Make-up wurde. Der Dreimonats-Dollar-Libor war so stark in das Finanzsystem verstrickt, dass sein Kündigungstermin um 18 Monate verlängert wurde, um Kreditgebern und Kreditnehmern mehr Zeit zu geben, sich an seine Abschaffung anzupassen.

Verwirrenderweise hat jede Währung beschlossen, ihren Libor-Ersatz anders zu benennen, mit subtilen, aber dennoch wichtigen Berechnungsunterschieden. Das Libor-bezogene Geschäft ist vollständig auf Ersatzprodukte umgestiegen

in Pfund Sterling, Schweizer Franken und japanischen Yen. Im Euroraum sind Euribor-Transaktionen immer noch wichtiger als der vorgeschlagene Ersatz, der €STR genannt wird. Da es keinen vereinbarten Stichtag für den Euro-Referenzwert gibt, bleibt seine Zukunft unklar.

Aber da der Dollar immer noch die wichtigste Währung der Welt ist, ist das, was auf dem US-Markt passiert, von entscheidender Bedeutung – und die Entscheidung darüber ist immer noch unklar, da sich die Abhängigkeit des Marktes vom Libor als schwer zu erschüttern erweist. Die US-Behörden waren bei der Einschläferung des Libor nicht so eifrig wie ihre britischen Kollegen; Analysten von Barclays Plc gehen davon aus, dass sich 55 Prozent der Dollar-Collateralized-Loan-Obligationen immer noch an der alten Benchmark orientieren. Es gibt noch eine Menge rechtlicher Umstellungsarbeiten zu erledigen, insbesondere bei US-Regionalbanken, die die längere Laufzeit und den flexibleren Charakter des Libor-Systems bevorzugen. Auch wenn jetzt längerfristige SOFR-Laufzeiten berechnet werden, müssen sie ihren angeschlagenen Vorgänger noch vollständig ersetzen.

Nach Angaben der International Swap Dealers Association sind von den 43 Billionen US-Dollar an Geldmarktgeschäften in diesem Jahr rund 80 Prozent auf SOFR umgestiegen. Allerdings gab es unter Libor-Bedingungen mehr als 50.000 Transaktionen im Wert von 9 Billionen US-Dollar. Das ist ein Fünftel des Gesamtvolumens – ziemlich viel Leichenrasseln.

Grundlegende Unterschiede zwischen den beiden Benchmark-Sätzen erklären, warum die Behörden so sehr daran interessiert sind, den Libor abzuschaffen – und warum seine Ersetzung scheitert. Beim Libor handelt es sich um eine Schätzung der Geldkosten, nicht um eine tatsächliche Transaktion. Das lässt SOFR wie ein besseres Tool erscheinen, da es reale Trades widerspiegelt.

In der Praxis. es ist komplizierter. SOFR ist ein rückwärtsgerichteter Tagesgeldsatz. Manchmal, insbesondere bei längeren Laufzeiten, reicht das Volumen nicht aus, um darzustellen, wo sich der Markt realistisch befindet. Der Ort, an dem der letzte Handel getätigt wurde, möglicherweise in sehr geringem Umfang, ist in einem schnelllebigen Markt nicht sinnvoll. Es ist eine Sache, einem Institut Kredite zu gewähren, die über Nacht als Sicherheit für US-Staatsanleihen abgesichert sind – eine ganz andere, sich allein aufgrund der Reputation des Kontrahenten für bis zu ein Jahr zu binden.

Der entscheidende Unterschied besteht darin, dass der Libor die Kreditqualität jedes Instituts berücksichtigte, das Zinssätze vorlegte, wobei unterschiedliche Prämien entsprechend addiert oder subtrahiert wurden. Dieses Element wurde nicht zu SOFR oder seinen Äquivalenten migriert.

Der Vorteil des Libor bestand darin, dass er mehrere Zeitreferenzpunkte hatte, die sich bis zu einem Jahr erstreckten. Eine Benchmark, die sich ausschließlich auf einen Tagesgeldsatz bezieht, trägt möglicherweise nicht dazu bei, dass das Währungssystem Belastungen in Zeiten der Illiquidität standhält. Wenn in einer künftigen Bankenkrise die einzige verfügbare Liquidität in Tagesgeldern besteht, wird die Verantwortung unweigerlich auf die Zentralbanken verlagert, um dafür zu sorgen, dass Bargeld durch den Markt fließt, da die Geschäftsbanken die einzigen Gegenparteien sind, denen echtes Vertrauen entgegengebracht wird. Vielleicht ist es also verständlich, dass Bargeld- Der gehandelte SOFR hat noch nicht den Grad der nahtlosen Integration erreicht, den der Dollar-Libor einst hatte. Der Vorzug von SOFR, transparenter zu sein, ist wichtig, aber er ist nicht die Antwort auf alle potenziellen Probleme.

Bei Termin- und Optionsderivaten, dem wichtigsten Ort für die Absicherung und Spekulation von Zinssätzen mit kürzerer Laufzeit, war der Übergang in den USA erfolgreicher als im Vereinigten Königreich. Die an der Chicago Mercantile Exchange gehandelten SOFR-Futures-Volumina sind vergleichbar mit der Aktivität von Eurodollar-Kontrakten früher. Dies ist wichtig, da es sich hierbei um die weltweit am aktivsten gehandelten Terminkontrakte handelt. Die CME hat proaktiv niedrigere Gebühren und flexiblere Handelsgrößen angeboten, um die Aktivität von Market Makern zu fördern. Die Intercontinental Exchange hatte mit den entsprechenden britischen SONIA-Kontrakten zu kämpfen, bei denen die Liquidität nie das Niveau des Sterling-Libor erreicht hat.

Der Wiederaufbau des Währungssystems im Zuge der globalen Finanzkrise bleibt in Arbeit. Der US-Ansatz, das Vereinigte Königreich mit dem Testen neuer Benchmarks allein zu lassen, könnte sich als klug erweisen – wenn auch etwas selbstgefällig. Der Dollarmarkt wird sich vollständig bewegen, wenn er dazu bereit ist. Doch zur Einhaltung regulatorischer Anforderungen gibt es keine ernsthafte Alternative. Niemand mag Veränderungen, schon gar nicht das verknöcherte Bankensystem. SOFR ist die am wenigsten schlechte Option, da Banken nicht darauf vertrauen können, dass sie die Zinssätze ohne Aufsicht festlegen. Allerdings müssen sich die Regulierungsbehörden der Risiken einer Marktilliquidität bewusst sein, die sich aus der Erzwingung von Veränderungen ergeben kann.